（原标题：卡游IPO：一场关于童年、资本与上瘾的百亿游戏）
文/可儿
编辑/渔夫
来源/万点研究
“这不是卡牌，这是社交货币。”
在校门前不到50米的小卖部门口，摆着一张塑料桌，桌上堆着三摞颜色鲜艳，印着奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对等IP形象的扑克牌大小的纸盒，售价：2元/包。
“阿姨，我要两包奥特曼。”经常有小学生买完后当场拆开，第一张是普通卡，第二张是“UR闪卡”：“哇！辉月！”
周围三个同学立刻围了上来，大家羡慕地传看。有人掏出一张“SP哪吒”想换，被拒绝。男孩把卡小心翼翼地塞进透明卡册，仿佛那不是一张印着图案的纸片，而是一张通往班级话语权的通行证。
这一幕，每天都在中国超过10万家小卖部、文具店、便利店上演。
这些2元一包的卡牌，构成了卡游这家公司的核心产品。2024年，卡游售出48亿包卡牌，总营收100.57亿元，经调整净利润44.66亿元，毛利率高达71.3%。
这意味着：每卖出一张2元的卡包，卡游净赚1.4元。
其70%收入来自12岁以下儿童，其核心产品毛利率高达71.3%，展现出对低龄群体消费心理的精准把握。
一张张炫目卡牌背后，是腾讯红杉的上市对赌倒计时，也是近50亿包卡牌堆积的“印钞机”神话。
然而，依赖“低龄成瘾+渠道压货”的“童年税”模式，面临人口红利消退、监管严控、IP主权缺失三重绞杀，卡游被业内视为“沙上筑塔”。
2元背后的成瘾机制
美国心理学家斯金纳在1950年代做过一个实验：一只老鼠按下杠杆，有时会掉出食物，有时不会。结果：老鼠开始疯狂按杠杆，即使食物已经吃饱。
这就是间歇性强化效应——不确定的奖励比固定的奖励更容易让人上瘾。
卡游将这一机制完美复刻，即通过稀有度分级（普通卡、稀有卡、隐藏卡等）构建概率反馈机制，刺激用户反复购买。
卡游设置了30级稀有度体系，从普通卡（R）、稀有卡（SR）、超稀有（SSR）、闪卡（UR）、辉月卡（MR）……每一级都对应不同的概率。
要抽到一张辉月卡的概率在1/216，比泡泡玛特Labubu隐藏款（1/144）更低，这意味着平均要花432元才能抽到一张。
但当你已经集齐99张，最后一张的吸引力会被放大10倍-“就差一张”的心理在作祟。
克拉克·赫尔发现，人们越接近目标时动机越强。当卡牌收集接近成套时，消费者愿为最后一张支付高溢价，如《哪吒2》导演签名卡被炒至23万元。
卡游的稀有度细分至30个等级，稀有卡概率低至1/216（如小马宝莉辉月系列），比泡泡玛特Labubu隐藏款1/144的概率更低，刺激重复购买。这种设计契合东亚消费者对“完成度”的执念，也与日本Gacha机制（手游抽卡）一脉相承。
二级市场的繁荣进一步强化了这种成瘾循环。2024年，《哪吒2》导演版亲笔签名卡被炒至23万元天价。这种极端案例通过社交媒体传播，在未成年群体中制造了“一夜暴富”的幻想。
IP授权围城
2024年，卡游前五大IP（奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆、IPA、蛋仔派对）贡献了86.53亿元收入，占总营收的86.1%。
问题的关键在于：这些IP都不是卡游的。
2022年至2024年，卡游的授权费用分别为2.11亿元、1.54亿元和7.68亿元，尤其是2024年的增幅接近400%。
卡游的IP依赖已构成系统性风险，具体表现在：
到期风险集中：2025-2026年38份核心协议到期，续约成本预计再涨200%。包括贡献10亿收入的《蛋仔派对》（2025到期）、《斗罗大陆》（2026到期）。
非独家授权陷阱：奥特曼、火影忍者等IP同时授权布鲁可、华立科技等竞品。华立科技凭借相同奥特曼IP的卡牌，2024年就分流4168万元市场。
一位业内人士透露：“奥特曼版权方日本圆谷株式会社在续约谈判时，把保底金提高了4倍，卡游几乎没有议价权。”
值得一提的是，卡游原创IP《卡游三国》累计收入仅2.94亿元，毛利率66.3%，低于授权IP的84.2%，显示原创IP的变现能力和溢价空间远不及授权IP。
用户困境：12岁之后的断崖
用户结构差异成为卡游长期潜力的限制。
卡游70%收入来自12岁以下的小学生，12岁以上初高中生占比仅有20%。且越是头部IP，低龄用户比重越大，2024年最大IP小马宝莉，贡献收入超30亿元（约30%），是由小学女生买出来的；奥特曼IP更聚焦，小孩哥占比达到90%-95%，初高中生仅贡献2%。
卡游的增长困境首先体现在用户基本盘的萎缩。其核心用户是中国2.2亿6-18岁青少年群体，但按2024年近50亿件出货量计算，相当于每个青少年要购买23件产品才能消化。随着生育率下降，这个用户群正在萎缩。
2017-2023年中国新生儿减少约40%，意味着未来小学生数量将显著下降。
如果卡游不改变用户结构，未来5年出货量将下降20%。
渠道端则暴露出更严峻的问题。相比2024年末的217个加盟商，2021-2023年公司经销商数量分别为326家、290家、231家，2024年新增27家经销商、终止41家，2023年新增12家、终止71家，2022年新增83家、终止合作119家。
卡游的渠道结构加剧了这一困境。92.5%收入依赖经销商网络，渗透10万家小卖部、文具店，直营渠道仅贡献7.5%。这种模式虽带来高利润率，却使公司失去终端控制力。比如，SP哪吒卡炒至2.5万元，但缺乏官方评级体系，假货泛滥；当产品滞销时，压力被转嫁给下游渠道，最终反噬品牌价值。
更新招股书后，卡游的业绩“大变脸”，其总营收同比增长277.8%至100.57亿元，而经调整净利润更是暴增378.2%至44.66亿元。
面对多重压力，卡游的战略突围聚焦在三个方向：出海远征、品类扩展、资本闯关。每条路都布满荆棘。
出海被视为增长关键。2024年10月，卡游与孩之宝达成合作，获得 《小马宝莉》全球授权，并在日韩、东南亚推出多语言版卡牌。但国际市场的文化壁垒高筑——欧美有万智牌，日本有宝可梦，这些本土巨头已构建成熟的赛事体系和收藏生态。
卡游卡牌在海外缺乏认知基础，而重建渠道网络耗资巨大。泡泡玛特的出海经验表明，本地化运营是最大挑战：其在东南亚通过调整产品尺寸、色调迎合当地审美，才实现单店收入超国内7-10倍的成绩。卡游能否复制这种成功仍是未知数。
品类多元化同样进展缓慢。2024年卡游文具业务收入5.13亿元，仅占总营收5.1%，毛利率不足40%，远低于卡牌业务的71.3%4。人偶等其他玩具收入占比13.4%，但41.8%的毛利率仍与核心业务差距明显。
最紧迫的是资本市场的对赌倒计时。2021年，红杉与腾讯以1.35亿美元投资卡游，签下对赌协议：若2026年底未能上市，卡游需按8%年息回购股份。以当前95.4亿元优先股公允价值计算，赎回金额或高达120亿元，而卡游2024年净利润仅44.66亿元。
历史教训历历在目：俏江南因对赌上市失败被资本接管，王健林的万达商管四次IPO失利后失去控股权。对于卡游创始人李奇斌而言，这场IPO已不是选择题，而是生存之战。
后记:当塑料成为文化，什么被留在了童年？
2024年，Labubu登上卢浮宫展台。
2025年，泰国寺庙门口，游客扫码购买盲盒。
2026年，万智牌玩家用中文查询卡牌效果。
中国消费品牌，正在将塑料与纸片，炼成全球化时代的情感货币。
但卡游的问题是：它收割了童年，却没能留住青春。
潮玩产业的未来，不属于收割概率游戏的赌徒，而属于那些将情感沉淀为文化的炼金师。当卡游的奥特曼卡在中学垃圾桶里褪色，商业的胜负，终将由时间的厚度裁决。
卡游的IPO之路，不应只是资本盛宴，更应成为重构商业价值的成人礼。
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